从“里根大循环”到“特朗普大循环”

发布时间：2025-05-10　点此：29次

来历：钟正生经济剖析安全证券

中心观念

一、“里根大循环”回望。“里根大循环”（1982 -1985 年）的前史布景是，美国经济在1970-80 年代初堕入“大滞胀”，1981年里根上台后，施行了减税、削减政府开支、放松操控、强硬国防和交际等方针。经济体现上，阅历前期阑珊后，1983-1985年呈现出“强有力的经济、强势的钱银、巨大的预算赤字、巨额的买卖逆差”，终究完结了“无通货膨胀下的经济添加”。“大循环”的要害传导途径包含：1）减税、经济添加和赤字适度扩张；2）经济添加、高利率和本钱流入；3）内需添加、强势美元与买卖逆差；4）国防开销与强势美元；5）经济添加、高利率、进口添加与物价安稳。1986-1989年里根执政后期，美国持续坚持“无阑珊、无通胀”的经济环境，且摆开二十年“大稳健”年代前奏。可是，“里根大循环”并没有可以连续下去，“高利率”、“强势美元”、“高赤字”和“巨额买卖逆差”等特征先后呈现转机，首要原因在于美元走强与财务赤字扩张不行持续。

二、“特朗普大循环”比较。先比较方针：首要，特朗普与里根相同采纳了“减税+强硬国防”的表里方针组合，这曾是“里根大循环”的要害起点。其次，特朗普与里根执政时都呈现了“宽财务+紧钱银”的方针组合，虽然特朗普并不支撑钱银紧缩。再次，里根和特朗普都期望扩展出口，但特朗普采纳了愈加重烈和直接（关税）的买卖维护手法。终究，特朗普和里根对美元的情绪“外表不同、本质邻近”，都较大程度上听任美元天然走强，但也重视汇率过强对买卖的负面影响。再比较经济：2017-2019年特朗普的榜首任期内，呈现了相似“里根大循环”时期（1983-1985年）的经济景象；可是从赤字扩张、高利率、强美元和买卖逆差的程度上看，“特朗普大循环”的程度显着弱于“里根大循环”。展望特朗普的第二任期：“特朗普大循环”或许愈加不安稳，且美国经济能否持续坚持“无阑珊、无通胀”格式有待调查，特别是通胀重复危险值得警觉。详细原因包含：特朗普减税方针收益或不显着，财务赤字扩张压力更大，买卖维护程度或许更深且买卖逆差更难扩展，钱银方针独立性或许弱化等。

三、两大循环时期的财物体现与启示。1）美债：利率都先升后降，紧跟钱银方针改变，都阅历了美联储从加息到降息的进程。展望特朗普第二任期，美债利率也或许“前高后低”。2）美股：全体体现活跃，但“里根大循环”后期因经济疲弱等引发崩盘。展望特朗普第二任期，美股虽大方向活跃但面对通胀重复等危险。3）美元：在里根时期呈“倒V型”走势，特朗普时期走强。展望特朗普第二任期，美元或许持续偏强但有鸿沟。4）黄金：里根时期紧跟美元呈“V型”，特朗普榜首任期美元解说力弱化。展望特朗普第二任期，金价或许先弱后强，且出资机会或高于危险。

危险提示：美国经济和通胀超预期下行，美国钱银方针超预期改变，特朗普第二任期对内或对外方针落地不及预期等。

“里根大循环”一词最早呈现在乔治∙索罗斯的《金融炼金术》中，描绘的是1982-1985年里根执政时期的美国经济图景：“强有力的经济，强势的钱银，巨大的预算赤字，巨额的买卖逆差彼此加强，一起发明了无通货膨胀下的经济添加”[1]。特朗普的经济方针建议，与里根有不少相似之处，对内施行减税、放松监管，对外建议强势的国防和交际方针，而且二人执政时期都见证了“强势美元”，继而引发了“特朗普大循环”的类比与评论。

比照来看，2017-2019年特朗普任内的美国经济情况与1983-1985年里根时期相似，但“高赤字、高利率、强美元和买卖逆差”的程度都更小。展望特朗普的第二任期，“大循环”的安稳性更不确认，美国经济能否坚持“无阑珊、无通胀”格式有待调查，特别是通胀重复危险值得警觉。

两次“大循环”期间，财物体现的共性是，美债利首要升后降、美股全体活跃、美元偏强、黄金先弱后强。展望特朗普的第二任期，通胀危险或许令美债利率偏高、美股动摇加重，而买卖维护晋级或许令美元短期更强，“去美元化”力气在中期更有望支撑金价。

“里根大循环” 回望

1.1里根的年代布景和方针建议

里根上台的年代布景是，美国经济在1970-80 年代初堕入“大滞胀”。1969-1982年，美国CPI通胀率遍及高于5%，最高曾抵达14.6%。在此期间，美国共呈现4轮美国经济研究局（NBER）界说的经济阑珊，是高通胀、高利率和供应冲击一起作用的成果。（参阅陈述《美国“大滞胀”再考虑——兼论对大类财物装备的启示》）

“大滞胀”背面有多重原因：一是，“战役盈余”消失，朝鲜和越南战役在1950-60年代对美国经济有拉动作用，但到1970年代作用渐消甚至起反作用。二是，科技处于低落，1950-60年代掀起的“第三次科技革新”，到1970年代初处于相对阻滞的情况，未能进一步进步出产功率。三是，世界竞赛加重，美国在二战后产品出口额曾占全球超20%，但经过马歇尔方案和世界银行赞助，欧洲和日本开展迅猛，令美国竞赛力大减，1971 年头次呈现买卖逆差。四是，财务和钱银过度影响，在美国经济添加动能趋弱的布景下，美国方针层面盲目影响，导致经济显着过热。五是，供应冲击持续，1973年的粮食危机和1979年的两次石油危机，引发本钱推进型通胀，进一步加重滞胀。六是，方针应对不妥，粗犷的价格操控与犹疑的钱银方针，未能有用浇灭通胀，听任滞胀循环，直到1979年后沃尔克领导的美联储坚决加息，经过“制作阑珊”终究脱节高通胀。

1981年1月，里根就任美国第40任总统，“里根经济学”登上前史舞台，中心方针是减税、削减政府开支（特别对错国防备畴）、放松操控以及施行供应侧变革，旨在经过影响经济添加、进步出产功率和添加个人及企业的可支配收入来促进美国经济的复苏和扩张。

税收方面，里根政府施行了其时前史上最大规划的减税方案，即1981年的《经济复苏税法》（ERTA），旨在经过下降个人所得税和企业税来添加个人和企业的可支配收入，然后影响消费和出资。政府开销方面，里根建议削减非国防相关的政府开支，以削减财务赤字和操控通货膨胀。政府管控方面，里根推进了大规划的放松操控方针，削减政府对经济活动的干涉，特别是在金融、动力和交通等范畴，以促进商场竞赛和立异。钱银方针方面，里根附和经过调控钱银供应量来管控通胀，支撑时任美联储主席沃尔克施行钱银紧缩。买卖方面，里根建议自由买卖，但在面对国内工业竞赛才能下降时，也采纳了一些维护主义办法，这些办法更多对错关税方针，旨在鼓舞出口而不是束缚进口。

里根时期还施行了强硬的国防和交际方针，这在“里根大循环”中也扮演了重要人物。里根的国防和交际方针以强硬对立苏联为中心，着重经过增强军事实力来建立美国对苏联的优势位置。国防方针上，里根大幅添加军费开支，提出“星球大战方案”以在太空范畴与苏联竞赛，并推进削减战略武器商洽，签署“中导公约”以削减美苏在欧洲的核力气。交际方针上，里根采纳了所谓的“静默交际”战略，即在低沉中与苏联进行商洽，以操控暗斗对立的严重情况，并凸显美国的优势位置。一起，里根政府在经济上对苏联施行买卖轻视和制裁，以及在第三世界国家反抗苏联的扩张，推行美式民主。

1.2“里根大循环”的特征与传导途径

1981-1982年里根上台初期，恰逢美联储大幅加息对立通胀的时期，美国经济严峻阑珊。1981年1月，美国CPI通胀率仍高达两位数，方针利率（联邦基金利率月均）水平高达19.1%，处于前史最高水平。1981年8月至1982年11月，美国经济接连16个月被NBER界说为阑珊，期间美国实践GDP曾接连4个季度同比萎缩、最深萎缩2.6%。美国赋闲率在1981年8月开端从7.2%的阶段低点显着上升，同年11月破8%，1982年11月抵达10.8%的峰值，尔后缓慢回落，1984年2月才降至8%以下。

索罗斯笔下的“里根大循环”，详细描绘的是1983-1985年的美国经济景象。索罗斯在1985年8月完结了“里根大循环”的描绘。咱们结合数据验证，他的描绘是较为精确的：“强有力的经济”，美国实践GDP同比在1983-1985年高达4.2-7.6%，远高于1970-1982年2.5%左右的添加中枢。“强势的钱银”，联邦基金方针利率由1982年12月的8.5%触底上升，于1984年8月抵达11.5%，不到两年的时刻里累计加息了3个百分点。“巨大的预算赤字”，美国政府赤字率（OECD口径）在1970-1981年均匀仅4.5%，而在1982-1985年上升至6.1-7.2%。“巨额的买卖逆差”，美国买卖逆差由1982年的不到250亿美元，扩展至1985年逾1200亿美元，扩展了四倍。“无通货膨胀”，美国CPI月度通胀率在1983-1985年坚持在2.4-4.9%，相较1981年的两位数水平显着改进，并坚持相对安稳。

详细来看“里根大循环”的几个要害传导途径：

1) 减税、经济添加和赤字适度扩张。里根的减税方针，很大程度上遭到供应学派中“拉弗曲线”理论影响，即恰当减税可以影响经济添加（A-B）、扩展税基，税收收入有望添加（C-D）。数据闪现，美国一般政府税收占GDP比重在1983-1985年期间相较此前下降了约2个百分点，可是1981-1985年税收均匀添加7.1%（经CPI调整后的实践增速为1.6%），仅略低于1976-1980年的11.5%（实践增速为2.6%）。更详细的数据闪现，1982年个税下调后，人均个税实践收入在1984年今后持续上升[2]。可见，减税方针对赤字的影响具有必定自限性（D-A），减缓了赤字扩张的速度，继而赋予了美国财务愈加足够的开销空间。

2)经济添加、高利率和本钱流入。沃尔克领导的美联储吸收了钱银主义思维，严厉操控钱银供应、推进利率上升。经济的微弱复苏和安稳添加，也令美联储更有底气加息（C-E）。利率上升招引外国本钱流入（E-F），支撑强势美元（F-G）。而美元的不断走强也反向鼓舞本钱进一步流入，构成正向循环。本钱流入不只直接有助于国内出资添加，也有助于缓解政府融资压力。终究，利率上升对经济添加的按捺作用，被本钱流入带来的促进作用所抵消。

3) 内需添加、强势美元与买卖逆差。美国消费需求的添加，天然驱动进口需求添加（C-H）；一起，强势美元的加持，使得进口添加及买卖逆差进一步扩展（G-H）。据索罗斯剖析，虽然买卖逆差的扩展理论上对经济添加发生负面影响，但得益于美元强势招引本钱流入，这部分影响也被抵消了。

4)国防开销与强势美元。里根政府为对立前苏联，大力添加国防开支，加重了财务赤字情况（I-A）。不过，国防开支一方面可以拉到内需（I-C），另一方面协助稳固了强势美元位置（I-G），继而强化了经济添加、本钱流入和强势美元之间的传导。

5) 经济添加、高利率、进口添加与物价安稳。需求添加自身构成通胀上行压力（C-J）。不过，美联储坚持紧缩的方针取向，虽然并未令需求显着降温，但有助于安稳通胀预期，按捺了物价的过快上涨（E-J）。此外，强势美元有助于下降进口产品的价格、促进进口添加，进一步减轻了国内通胀压力（H-J）。物价安稳，也束缚了利率上行压力，继而避免需求大幅降温，终究令美国经济在没有恶性通胀的环境下坚持微弱。

1.3“里根大循环”的后续

1986-1989年里根执政后期，美国持续坚持“无阑珊、无通胀”的经济环境，且摆开二十年“大稳健”年代前奏。1986-1989年，美国实践GDP每年添加坚持在3.5-4.2%，赋闲率由7%左右下降至5.5%以下。在此期间，美国CPI通胀率动摇中枢为3.6%，在1986-87年一度低于2%，1989年曾上升至5%左右。美国下一次NBER界说的阑珊发生于1990年；不过，1984年至2007年，美国经济全体坚持长时刻添加，经济活动的动摇率下降，阑珊概率下降，步入了“大稳健”（Great Moderation）年代。

可是，“里根大循环”并没有可以连续下去。首要，“高利率”呈现松动，1984年下半年，10年美债利率和方针利首要后开端见顶回落。联邦基金方针在1984年9月至1986年8月累计调降了5.625个百分点，10年美债利率从1984年13%以上降至1987年头的7%左右。其次，“强势美元”迎来转机，美元指数从里根上台初期的90邻近，一路上升至1985年2-3月的160上方，尔后经济放平缓利率下行压力开端令美元转弱，而1985年9月“广场协议”的签署（其时美元指数为140左右），令美元指数加快下行，于1987年跌破100大关。再次，美国赤字完毕扩张，赤字率在1986年抵达6.4%的峰值后，在1987-1988年回落至5.4%和4.7%。终究，美国买卖逆差收窄，常常项目差额在1987年抵达峰值，1988年同比大幅下降约四分之一，1991年在接连9年逆差后初次转为顺差。

究其原因，索罗斯指出了大循环的两大对立：一是美元不断走强的危险。强势美元之下，投机本钱的不断流入，带来了利息与本金担负的累积；当偿债担负添加到必定程度，引发投机本钱逃逸，在巨额买卖逆差的布景下，这将引致美元溃散，终究令大循环的根本关系分裂。二是财务赤字扩张的坏处。虽然赤字添加在短期内有影响作用，但它凭借利率机制，将资金从出产力较高的部分分流，当本钱流入无法赔偿预算赤字时，有必要进步利率以促进国内储蓄、补偿赤字，这将导致消费疲软，经济堕入惨淡，进一步削弱经济力气，构成“令人不快的戏剧性成果”。这也会削弱外国人持有美元的志愿，构成美元的疲弱。

“特朗普大循环”比较

2.1特朗普与里根方针的异同

首要，特朗普与里根相同采纳了“减税+强硬国防”的表里方针组合，这曾是“里根大循环”的要害起点。国内方面，特朗普榜首任期的中心方针是2017 年税改法案（TCJA），大幅调降个人和企业所得税；估计在第二任期，将推进税改法案中的中心条款永久化，一起还或许进一步添加革除社会保障所得税、小费税和加班所得税等（参阅陈述《当特朗普强势回归》）。此外，特朗普和里根也都采纳了放松监管的行动，都体现了削减政府干涉、开释商场生机的理念。对外方面，特朗普在榜首任期也施行了强硬的国防战略。特朗普执政时大幅添加了军费预算，2017-2020年美国国防开销年均添加5%，远高于2010-2016年的-2%；比照来看，里根执政时1981-1989年国防开销均匀增速为10%，高于1970-1980年均匀增速的5%。

其次，特朗普与里根执政时都呈现了“宽财务+紧钱银”的方针组合，虽然特朗普并不支撑钱银紧缩。财务方面，特朗普榜首任期内（扫除2020年），美国预算赤字率在2019年升至4.6%，高于2016年的3.2%，创2012年今后的新高。其间，特朗普时期的税收体现相对较弱，2017-2019年税收均匀添加2.1%（经CPI调整后的实践增速为0%），显着低于2013-2016年均匀增速的6.3%（实践增速5.2%）。钱银方面，特朗普任期内，美联储在2017-2018年累计加息1.75个百分点至2.5%，10年美债利率由执政初期2.4%左右升至2018年末的3%以上。虽然特朗普在此期间屡次批判美联储加息，但美联储坚持了独立性。相较里根，美联储加息的起伏显着更小。2019年，鉴于通胀走弱的压力，美联储还进行了3次25BP的降息，10年美债利率也在2019年下半年跌破2%。

再次，里根和特朗普都期望扩展出口，但特朗普采纳了愈加重烈和直接（关税）的买卖维护手法。全体来看，里根较大程度上秉承了共和党传统的自由买卖理念，鼓舞企业开辟世界商场。但因为美国出口竞赛力下降，里根也采纳了必定买卖维护办法，如对日本的轿车、摩托车、电视、计算机等产品施行过进口束缚和关税。此外，里根还在关贸总协定（GATT）框架下，运用资源出口束缚、进口产品配额、产品维护和补助等非关税壁垒。相较之下，特朗普则显着地对立自由买卖，采纳愈加严厉的买卖维护办法，手法也以最直白的关税手法为主。值得一提的是，特朗普榜首任期时的买卖代表特希泽，也是里根时期的榜首副买卖代表。

终究，特朗普和里根对美元的情绪“外表不同、本质邻近”，都较大程度上听任美元天然走强，但也重视汇率过强对买卖的负面影响。1981-1984 年，里根政府前期对美元汇率方针的情绪是“好心的忽视”，其时美国财务和钱银当局都支撑强势美元，以为强势美元体现了经济决心，美联储也倾向于美元走强以按捺通胀。1984-1985 年，美国与其他国家的利差缩窄、通胀下降，而美元汇率却仍旧连续升势。同期，美国买卖逆差持续扩展，与日本和德国之间的买卖冲突也逐步升温。这些微观改变驱动里根政府改变对美元的情绪，妄图干涉美元走强，催生了1985年的“广场协议”。比较之下，特朗普执政期间屡次进行“口头干涉”，着重不期望美元走强，也包含对美联储紧缩方针的批判，但没有采纳本质性方针干涉。2017-2019年，特朗普执政时期的美元指数相对安稳在90-100区间，远不及里根时期90-160的波幅。

2.2特朗普（1.0）与里根的“大循环”比较

2017-2019年特朗普的榜首任期内，呈现了相似“里根大循环”时期（1983-1985年）的经济景象；可是从赤字扩张、高利率、强美元和买卖逆差的程度上看，“特朗普大循环”的程度显着弱于“里根大循环”。详细来看：

榜首，美国经济都在通胀相对健康的一起坚持较强添加。两个时期经济均坚持相对微弱，且都未堕入美国国家经济研究局（NBER）界说的阑珊区间。特朗普任期内实践 GDP 增速均匀 2.6%，里根时期均匀抵达5.2%，都略高于两个时期潜在添加水平。通胀方面，两个时期的物价改变均处于健康情况，没有呈现严峻的通胀或通缩。里根时期 CPI 通胀率均匀 3.7%，低于 1982 年的 6.1%，呈现出从高位回落的态势；特朗普时期均匀 2.1%，高于 2016 年的 1.3%，从低位有所上升，并挨近2%通胀方针。

第二，美国政府赤字率均上升，但里根时期赤字扩张更显着。依据OECD口径，里根大循环时期美国一般政府赤字率均匀 6.5%，较 1981 年最大扩张了3.2 个百分点。而特朗普时期 OECD 口径赤字率均匀 5.8%，较 2017 年最大扩张了 2.3 个百分点，虽然赤字率也有所上升，但无论是肯定水平仍是扩张起伏都小于里根时期。

第三，两个时期都建立了“高利率、本钱流入与强美元”循环，但里根时期利率上升和美元走强起伏显着更高。里根大循环期间，美联储最多加息3 个百分点，有用联邦基金利率均匀 9.1%；特朗普时期美联储最多加息 1.75 个百分点，有用联邦基金利率均匀1.7%。利率的上升均促进了世界本钱流入和美元走强。里根时期的美元指数均匀 136，最高升幅 43%，美元强势特征显着；特朗普时期美元指数均匀 96，最高升幅 12%，虽然美元也呈现强势，但与里根时期比较，无论是美元指数的均匀水平仍是升幅都显着较小。

第四，两个时期都阅历了买卖逆差扩展，但里根时期的买卖逆差扩张速度显着更快。里根大循环期间，美国买卖逆差均匀 962 亿美元，1985年较 1982 年扩张了 405%，买卖逆差呈现快速添加态势。特朗普时期买卖逆差均匀 5516 亿美元，2018年较 2016 年扩张了 21%，虽然买卖逆差的肯定数值较大，但扩张速度远慢于里根时期，这很或许归因于特朗普买卖维护方针的作用，较大程度上抵消了美元增值、进口需求上升对买卖差额的影响。

2.3特朗普（2.0）有何改变？

展望特朗普的第二任期，“特朗普大循环”或许愈加不安稳，且美国经济能否持续坚持“无阑珊、无通胀”格式有待调查，特别是通胀重复危险值得警觉。

首要，减税方针的收益或许更不显着。特朗普的减税方针首要是连续2017年税改法案条款，这一减税方针在拜登时期并未被推翻。如前所述，比照特朗普和里根时期的税收体现，特朗普时期税收名义增速和CPI调整后的实践增速都显着下降，而里根时期的税收添加坚持相对平稳。或许的解说是，特朗普施行减税后，美国税率水平或现已低于“拉弗曲线”理论中可以取得最大税收的抱负税率。假如减税方针引发税收显着下降，天然增大赤字扩张压力，终究或许束缚政府开销才能，削弱赤字扩张与经济添加之间的循环。

其次，财务赤字扩张的压力更大。其时，美国赤字水平现已抵达前史偏高水平。据CBO口径，2024财年美国的赤字率现已高达6.4%，高于2022和2023年的5.4%和6.2%，显着高于2019年的4.6%，更高于1975-2024年中枢的3.8%。据OECD口径（含猜测），2024和2025年美国一般政府赤字率为7.6%和7.7%，高于2019年的6.8%，也高于里根时期和特朗普榜首任期的赤字率。据Tax Foundation测算，特朗普的减税方针估计在未来10年（2025-2034年）算计添加6.8万亿美元赤字，而关税方针同期协助削减3.0万亿美元赤字，终究令赤字扩展3.8万亿美元[4]。参阅IMF对美国名义GDP的预算，2026-2029年上述赤字规划占名义GDP比重为0.9-1.1%。所以，特朗普政府不得不考虑赤字与债款可持续性问题，例如其最新组成“政府功率部”以期大幅精简政府开支，其选任的新财长贝森特提出到2028年将赤字率降至3%等，而赤字压力或许影响政府开销力度并束缚经济添加。

再次，买卖维护程度或许更深、买卖逆差更难扩展。拜登执政期间，因为疫情冲击与需求影响手法，美国买卖逆差呈现大幅扩张，这也意味着美国关于平衡买卖赤字或有更高诉求。2023年美国买卖逆差和常常项目逆差，别离较2019年扩张了40%和105%。2024年1-9月，美国买卖差额累计值同比扩张了12%，相较2019年同期扩张了52%。特朗普在竞选时泄漏的关税新政，包含针对一切进口产品10-20%的遍及基线关税、针对我国产品60%的关税等，较榜首任期显着愈加急进。据PIIE测算，在“10%基线关税+买卖同伴反制”的景象下，或许令买卖逆差占GDP比重在2025-2028年缩窄0.5-0.7个百分点，在更长时刻里缩窄0.4个百分点左右[5]。

终究，通胀上行的危险更高，因买卖维护抬升本钱，且钱银方针独立性或许弱化。特朗普愈加急进的买卖维护方针，势必将进一步加大本钱驱动的通胀危险。如PIIE测算，“10%基线关税+买卖同伴反制”景象或许别离抬升2025和2026年通胀率1.3和0.5个百分点[6]。特朗普在榜首任期，因为通缩压力大于通胀压力，其施行财务扩张并阻遏美联储过度紧缩是契合经济逻辑的。但在第二任期，刚刚阅历过高通胀冲击，财务和钱银方针防通胀的压力天然不行同日而语。现在的通胀环境，反而与里根时期更为相似，即美国通胀从高点显着回落，但仍高于2%方针。但不同于里根对沃尔克的支撑，特朗普在竞选期间清晰表达了干涉钱银方针的愿景，或许添加钱银过早放松引致通胀重复的危险。假如物价不能安稳，美国经济动摇危险将上升，世界本钱对美元的决心或许打折，这些都会进一步削弱“大循环”的根基。

两大循环时期的财物体现与启示

3.1美债：利首要升后降

两次“大循环“期间，10年美债利率走势邻近，利首要升后降。里根时期，10年美债利率由1983年头的10.5%邻近，上升至1984年中的13.5%邻近；1984年6月10年美债利率（月度）触顶后，敞开了较为连接的下行，到1985年末下破10%，而且于1986-1987年持续大幅下行。特朗普时期，10年美债利率由2017年头2.4%邻近，上升至2018年四季度的3.1邻近，尔后下降至2019年末的1.7%邻近。两头时期的美债利率，紧跟钱银方针改变，都阅历了美联储从加息到降息的进程。

但值得剖析的是，两头时期方针利率的驱动要素有所不同，都多少搀杂了政治要素。1983年头至1984年9月，美国赋闲率由10.4%持续回落至7.3%，CPI通胀率在2.5%邻近阶段触底后反弹至4%，美联储加息较易了解；但尔后美国赋闲率仍在缓慢下降，通胀也没有很快回落，美联储的降息被以为更多是合作缓解财务赤字和回转“强美元”的尽力。2019年，美联储降息的首要布景是通胀过低，CPI通胀率在大都时刻低于2%，PCE通胀率仅1.5%左右。此外，美联储降息的部分原因是防备买卖形势严重对美国经济的负面冲击，但其在买卖形势好转后开释了中止降息的信号。（参阅陈述《美联储每次敞开降息：经济与财物》）

展望特朗普的第二任期，美债利率仍有或许“前高后低”。10年美债利率（月度）在2023年10月阶段见顶，但尔后下行并不连接，而且随同“特朗普买卖”而显着反弹。虽然美联储现已敞开降息周期，但未来降息的速度和空间或许更为要害。美联储的降息周期面对较多曲折，或许添加美债利率阶段反弹危险。与特朗普榜首任期比较，本轮更急进的买卖维护方案，或不会抵消财务扩张对经济添加的正面影响，反而或许经过抬升本钱而增大通胀重复危险。这一点与2019年或有不同，即美联储短期不太或许出于买卖方针引发的经济下行压力而“防备式”降息。与里根时期比较，其时美国对财务纪律愈加无视，且现在美元指数的强度也不需要美联储过度严重。但再往后看，跟着财务扩张对经济支撑的鸿沟闪现，加上高通胀和高利率对实体经济的负面效应累积，“特朗普大循环”或许面对完结甚至回转，令美联储当令加大降息，驱动美债利率重回下行。

3.2美股：方向活跃

两次“大循环”期间，美股全体体现活跃，科技股体现亮眼。1983年1月至1985年12月，标普500指数月度均值由144上升至207，涨幅超越40%；2017年1月至2019年12月，标普500指数月度均值由2275上升至3177，涨幅也挨近40%。两段时期，标普500指数的年化收益率都高达12-13%。两次“大循环”中，减税方针对企业盈余添加的提振，物价的相对安稳，以及世界本钱对美股的活跃装备，均是美股上涨的重要驱动。此外，里根时期的方针催生了新一轮科技革新，特别是计算机技术的开展和个人电脑的遍及，促进了软件、半导体等职业股价上涨。而特朗普时期，特别2017年，美股科技股也体现亮眼，“FAANG”（Facebook、苹果、亚马逊、奈飞、谷歌母公司Alphabet）五大科技股录得30-60%的涨幅。

但“里根大循环”挨近结尾时，引发美股崩盘，即1987年的“黑色星期一”。1987年10月19日，道琼斯工业均匀指数单日跌落了22.6%，这是前史上最大的单日百分比跌幅之一，史称 “黑色星期一”。其时美股崩盘的导火线是程序化买卖崩盘，但深层次原因是美国经济呈现疲弱痕迹，财务与买卖赤字高企。时任美国财务部长贝克在暴降发生前的周末，揭露要挟美国将考虑让美元持续跌落，以缩小买卖赤字，扩大了商场关于“里根大循环”完结的惊惧。

展望特朗普第二任期，美股大方向仍有望活跃，但“通胀重复”危险或许增大美股动摇。相似两次“大循环”，减税和财务扩张有望提振美国经济和企业盈余。可是，美股调整的危险源也在增多。首要，通胀重复危险或许是最大要挟。在美国经济现已呈现必定走弱信号、美联储现已敞开降息之际，出资者或许愈加重视企业盈余能否消化偏高的商场利率。假如通胀回落之路没能完结“终究一公里”，引发美债利率上行、金融条件趋紧，美股较或许承压。到2024年11月，标普500指数（相关于10年美债利率）的危险溢价约-0.9个百分点，肯定水平相较1980年代不算低，但现已改写了2002年以来新低，美债利率过高对美股的晦气影响更值得警觉。其次，特朗普的买卖维护方针，即便未必会显着冲击美股经济，也或许对非美经济构成负面影响。据FactSet数据，现在美股上市企业中均匀41%的收入来自海外（信息技术职业的这一数字为57%），对海外商场露出较多的企业或许遭到冲击。终究，以人工智能开展为驱动的美股科技股行情，现已持续两年，不扫除相关职业开展阶段改变引发部分企业股价调整。

3.3美元：偏强

1983-1987年，随同“里根大循环”的构成与分裂，美元指数呈现倒V型走势。1983-1985年“里根大循环”期间，美元指数一路走强，曾于1985年3月5日抵达163.83的峰值；尔后因经济放缓、利率下行以及当年9月“广场协议”的签署，美元指数持续下行，到1987年末跌至85.42，低于1981年1月里根上台时90左右的水平。

2018-2019年，“特朗普大循环”期间也看到美元走强，起伏弱于里根时期。2017年，特朗普就任初期在采访中诉苦美元“过度强势”，叠加其医改法案遭受波折，且在政治上遭到“通俄门”、“泄密门”的影响，美元指数下行。2018年今后，特朗普的减税法案正式开端施行，加上买卖维护方针密布出台，“特朗普大循环”逐步成型，令美元指数走强。美元指数从89上升至2018年9月的99上方，涨幅约12%。

展望特朗普第二任期，美元或许持续偏强，但也有鸿沟。与其榜首任期相似，特朗普的扩张性财务方针和强硬的外贸方针组合，或许仍会奠定美元偏强的基调。与榜首任期不同的是，本届政府的外贸方针或许愈加鹰派、更具破坏性，买卖方针的变数或许令非美钱银愈加承压；但另一方面，假如买卖维护方针引发通胀重复与失控，美元诺言或许更面对应战，继而强势美元或许不会持续走强。此外，特朗普对美元强弱的诉求仍不清晰，相关表态的改变也或许加重美元汇率动摇。

3.4黄金：先弱后强

1983-1987年，黄金走势紧跟美元，呈现V型走势。伦敦金价由1983年2月500美元/盎司上方，跌落至1985年3月290美元/盎司下方，跌幅超越40%；1987年12月，金价根本上升至500美元/盎司。在这一时期，伦敦金价与美元指数（月度）的单变量回归模型闪现，美元指数每上升1点，黄金现价则跌落2.2美元/盎司，成果具有显着性，且美元指数的改变对金价改变的解说力超越50%。比较之下，同期黄金价格与10年美债名义利率以及（依据克利夫兰联储通胀预期模型预算的）实践利率的相关性均不行显着。1984年9月今后至1985年全年，美联储降息令美债实践利率显着下行，但因为美元汇率依然偏强，黄金价格持续偏弱。

2017-2019年，金价先震动后走强，美元对金价的解说力弱化，美联储降息对金价的提振更为显着。2017年至2019年5月，金价全体处于窄幅动摇，动摇区间大致为1200-1330美元/盎司；2019年下半年，金价快速上涨并升破1500美元/盎司大关，首要遭到美联储降息布景下美债实践利率下行的驱动。比较里根时期，依据克利夫兰联储通胀预期模型预算的10年美债实践利率，在1984年9月今后，也因美联储降息而呈现显着下行，但因为美元汇率依然偏强，黄金价格偏弱。

展望特朗普第二任期，金价或许先弱后强。相较里根年代和特朗普榜首任期，现在黄金价格的影响要素愈加杂乱。短期来看，偏强的美元汇率和偏高的美债利率，或许令金价阶段承压。但需注意的是，“美元系统外”的要素对金价的影响已然上升。例如，其时10年美债实践利率和美元指数均不低于本年7月水平，但其时金价仍高于2600美元/盎司，7月初仅2400美元/盎司左右。特朗普新一轮的财务扩张与买卖维护，虽然或许支撑美元和美债利率，但也或许进一步弱化美元和美债的世界信誉，加快“去美元化”进程，并为金价供应额定支撑。而“特朗普大循环”走向结尾后，利率下行和美元走弱也或许进一步提振金价。从这个视点看，黄金在未来数年的出资机会或许高于危险。

参阅资料：

[1]第七章：里根的“大循环”，《金融炼金术》，乔治·索罗斯，2011出书

[2]Reagan Showed it Can Be Done: Lower the Top Rate to 28 Percent and Raise More Revenue. Tax Foundation. September 28, 2012.

[3]特朗普和里根经济学的同与异，《我国变革》，2017年第1期

[4]Donald Trump Tax Plan Ideas: Details and Analysis. Tax Foundation. October 14, 2024.

[5][6]The international economic implications of a second Trump presidency. PIIE. Working Papers 24-20. September 2024.

危险提示：1）美国经济超预期下行，或许的原因包含钱银紧缩对经济的滞后影响、政府财务开销不及预期等；2）美国通胀超预期下行，或许的原因包含需求降温、供应束缚进一步铺开等；3）美国钱银方针超预期改变，或许受意外的经济改变以及特朗普政府干涉等影响；4）特朗普第二任期对内或对外方针落地不及预期；5）非美经济方针超预期改变；6）世界地缘形势超预期改变等。

本文源自：券商研报精选

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